Los Bienes Raices: evaluacion especial

La evaluación de un bien raíz como lo es una posada turística , un hotel u otro alojamiento supone un tratamiento especial porque pertenecen al llamado mercado inmobiliario. Las diferencias con los mercados financieros se de be al menos a tres clases de factores:

1) Aquéllos relacionados con la actitud del inversionista en bienes raíces
2) Aquéllos relacionados con las peculiaridades del activo
3) Aquéllos relacionados con rasgos específicos de los mercados de bienes raíces

1.1 La actitud del inversionista en bienes raíces

El inversionista típico en bienes raíces está más preocupado con el potencial valorativo de su inmueble pues es un patrimonio más importante incluso que con sus dividendos anuales. No obstante el inversionista toma igualmente en cuenta el flujo de efectivo después de deudas y después de impuesto (flujos de efectivo netos-netos), de allí que las características fiscales y de financiamiento es un aspecto básico de este tipo de inversión, en particular el efecto del apalancamiento financiero que a veces es atractivo para este tipo de inversiones por ser un componente importante en estos proyectos, donde la incidencia de los activos fijos como la construcción, los equipos y mobiliarios sobre la inversión total es elevada.

En vista del alto grado de apalancamiento de la mayoría de las inversiones en bienes raíces, también es verdad que se corre un mayor riesgo y la necesidad de obtener un rendimiento del capital propio más elevado al que obtendría con una inversión alternativa más segura.

1.2 Las características de los activos de bienes raíces

Los activos de bienes raíces (terrenos, edificaciones, etc…) tienen ciertas características especiales, las cuales se debe enfatizar. Estas particularidades son: a) la importancia de su localización, b) el tamaño relativamente grande de los activos fijos y c) y la durabilidad del activo.

Como por su propia naturaleza los activos de bienes raíces al decidir una localización dada son inamovibles y dependen mucho del ambiente que les rodea, no tendría sentido comparara por ejemplo dos posadas o dos hoteles, si no tenemos información sobre los sistemas de transporte para llegar a esos alojamientos y si no conocemos el mercado general del área. Entonces los bienes raíces son heterogéneos (cada uno es diferente a los demás) y además, están sujetos a externalidades del mercado, pues tienen mucha influencia de factores exógenos que pueden ser positivos o bien negativos y esas influencias explican, en gran parte, su valor ; por ejemplo, si una posada está localizada en un entorno lúdico muy agradable, de alguna forma esa posada posee un monopolio espacial que será explotado por el dueño de la posada, quien puede incluso cobrar tarifas más elevadas debido justamente a su localización.

Pero además de este monopolio geográfico, la posada puede tener un monopolio temporal si la demanda para este tipo de alojamiento es elevada y la oferta reducida. También puede tener una localización de nicho, pues la posada bien localizada puede posicionar sus servicios dentro de la gama de otras posadas existentes. Un nicho favorable concede de nuevo un monopolio y elevados los rendimientos, hasta el momento en que un competidor logra imitar el productos y los servicios del monopolista.

El tamaño de los activos con una mayor incidencia en relación a la inversión total, produce también elevados gastos de mantenimiento. Como estos activos son indivisibles se dificulta la construcción fraccionada y una vez construida X número de habitaciones, si estas no se alquilan durante un tiempo dado, ello produce pérdidas. Incluso el proyectista de una posada requiere de una demanda mínima para empezar a construir en un tiempo adecuado y antes que surja una competencia más agresiva. Igualmente es también costoso agrandar o reducir el tamaño seleccionado; y la rigidez en el tamaño, causa además molestias si se quieren hacer ajustes. Incluso el inversionista en este tipo de bien no les es fácil diversificar su cartera de negocios, como lo haría un inversionista en activos financieros (acciones, bonos, papeles comerciales, etc…).

La durabilidad de los activos, como la construcción y los equipos, puede tener una vida económica más corta que su vida física.

1.3 El financiamiento inmobiliario y la inversión total ventajosa.

Los inversionistas en bienes raíces dependen del crédito, es decir de los préstamos hipotecarios de mediano plazo (entre 5 y 10 años) donde el valor de la propiedad es considerado como garantía del préstamo. Este tipo de préstamo depende del tipo de inmueble, del destino del mismo y de los beneficios que le pueda conceder el Estado con sus leyes especiales. Estos préstamos se encuentran relacionados con el éxito del proyecto de inversión. Por lo general son préstamos para la construcción y remodelación de bienes inmuebles.

El valor probable de una inversión y su mezcla entre deuda y capital puede ser conocida a partir del ingreso de operación neto del bien inmueble y de las condiciones del financiamiento ofrecida por la entidad bancaria.

Supongamos que se estima que el Ingreso de Operación Neto del primer año sea igual a US$ 15.000, que el rendimiento esperado del capital propio antes de impuesto sea igual al 16,67%, supongamos que el interés del préstamo bancario sea del 15% por año, con un plazo de 25 años y que la razón de Cobertura de la Deuda sea igual a 1,20. Pues bien, si la propiedad obtiene US$ 15.000 en el primer año y el inversionista espera un rendimiento sobre su capital propio y antes de impuesto del 16,67% y sabe que podrá obtener un préstamo con una Cobertura de la Deuda igual a 1,20, bajo las condiciones de para el primer año de un tipo de interés del 15% a 25 años, entonces ello indica lo siguiente:

primero que el posible que el pago anual para cancelar la hipoteca sea igual a:

US$ 15.000 / 1,20 = US$ 12.500 y como esta es una anualidad igual y consecutiva durante 25 años al 15%, la deuda que esa cantidad amortizaría se obtendría multiplicando ese pago anual por el valor actual de una anualidad constante igual a: 6.464, lo que daría un posible préstamo igual a: US$ 12.500 x 6,464 = US$ 80.800.

No hay duda también que de los Ingresos Operativos Netos igual a US$ 15.000 si se resta la cantidad de US$ 12.500 para pago de deuda, le quedaría al inversionista: US$ 2.500 y esta cantidad residual, tratado como una entrada a perpetuidad tendría un valor para el inversionista de : US$ 2.500 / 0,1667 = US$ 14.997, si el espera realmente un rendimiento del 16,67%.

Entonces y en resumen la inversión total de esta propiedad inmobiliaria distribuida entre deuda y capital es igual a: US$ 80.800 + US$ 14.997 = US$ 95.797.

Esta forma rápida de obtener la mezcla entre la deuda y el capital propio, se parece en mucho a la forma en que se busca el Costo de Oportunidad o tasa de descuento mediante el costos ponderado de los capitales, es decir:

= (US$ 80.000 / US$ 95.797 ) x 0,15 + ( US$ 14.997 / US$ 95.797) x 0,1667
= 0,8351 x 0,15 + 0,1565 x 0,1667
= 0,125 + 0,026
= 0,151

Ahora si calculamos la tasa de capitalización del 15,1% en relación al Ingreso de Operación Neto de US$ 15.000, nos arrojaría el valor igual a: 15.000 / 0,151 = US$ 99.338, o sea una inversión total bastante cerca al valor de la inversión ventajosa para el proyecto igual a: US$ 95.797 y estimada anteriormente.

1.4 Elementos fiscales

Los efectos de los impuestos y las disposiciones fiscales generales, tienen sobre las decisiones de inversión en bienes raíces una importancia financiera, pues los proyectos inmobiliarios realizan su evaluación mediante los flujos de efectivo después de impuestos. Las regulaciones impositivas y el tratamiento a las posadas es un elemento que es necesario conocer. A veces la posada forma parte de una categoría de contribuyente que le es exonerado por el tiempo el pago del impuesto sobre la renta, por lo que es necesario conocer la Ley del Impuesto sobre la Renta (ISR), la Ley del Impuesto al Valor Agregado (IVA) y la Ley de Impuestos a la enajenación de activos inmobiliarios. Igualmente es necesario conocer el tratamiento fiscal de las depreciaciones

El asunto del mercado (resumen)

Algunas reflexiones cuantitativas y cualitativas del mercado existente y potencial.

Supongamos que en una zona turística determinada existen 100 posadas turísticas ya operando y que en promedio son posadas de 8 habitaciones con 3 plazas-camas por habitación. En esta zona se contabilizan entonces 800 habitaciones de posadas y 2.400 plazas-camas. Igualmente vamos a establecer la hipótesis, la cual se puede comprobar en el terreno, que el alta temporada las 100 posadas trabajan al 100% de su capacidad instalada en habitaciones, es decir que se venden las 800 habitaciones y por lo tanto las 2.400 plazas-camas, para visitantes que se alojan por motivos vacacionales y por un promedio de 6 noches. Igualmente se nos informa que durante la baja temporada sólo se trabaja al 35% de la capacidad instalada, debido a que el mercado se reduce sólo a visitantes de fines de semanas (un promedio de 2 noches). Igualmente se ha reportado que la alta temporada corresponde a la sumatoria de los días relacionados con la semana santa, los carnavales, el año nuevo y las vacaciones escolares y que ello corresponde a más o menos 170 días de los 365 días del año ( es decir: el 55% ); también lo que se denomina baja temporada corresponde sólo a 98 días, es decir visitas de fin de semana de 2 noches cada una ( es decir: 27% del total de días anuales) y sólo para alojar un promedio de 1,90 persona por habitación. Si este reportaje es cierto entonces, entonces la capacidad utilizada al año pero pesada por la influencia de los días es igual a : 100% x 0,55 = 55% + 35% x 0,27= 9,45%, o lo que es lo mismo que realmente las posadas trabajan solamente durante 268 días al año pero trabajando con una media del 64,45% de su capacidad instalada.

En resumen, en alta temporada las posadas contabilizan su mercado y sus ventas de habitaciones de esta manera:

800 habitaciones x 100% x 170 noches = 136.000 habitaciones-noches en alta temporada

136.000 x 3 personas por habitación y noche = 408.000 pernoctaciones

408.000 / 6 noches de estadía media = 68.000 visitantes (mercado de alta temporada)

En baja temporada las posadas contabilizan su mercado y la venta de habitaciones de esta manera:

800 habitaciones x 35% x 98 noches = 27.400 habitaciones-noches en baja temporada

27.400 x 1,90 personas por habitación y noche = 52.060 pernoctaciones

52.060 / 2 noches de estadía media = 26.030 visitantes (mercado de baja temporada).

El mercado cautivo para estas 100 posadas es igual a 68.000 + 26.030 = 94.030 visitantes. El 72% de los visitantes son vacacionistas de alta temporada turística y el 28% de los visitantes son parejas o grupos familiares muy pequeños que viajan los fines de semana por varias razones.

La pregunta que surge de inmediato para un nuevo emprendedor que desea instalar, en ese lugar una nueva posada, es conocer si la demanda para este tipo de alojamiento en ese sitio es mayor que la oferta existente de las 100 posadas que ya están operando y los posibles proyectos en cartera. Este apartado del problema tiene que ser estudiado con herramientas cualitativas, utilizando el instrumento encuesta o lo grupos focales. O bien, analizando una muestra representativa de las tarjetas que llenan en cada posada la clientela que se aloja, donde se conoce casi siempre las noches que pernoctará, el tamaño del grupo familiar o grupo de amigos, el lugar de procedencia.


La otra variable que es necesario conocer es la tarifa promedio por pernoctación o por persona-noche (casi siempre una tarifa para cancelar Cama y Desayuno).

La valoracion de inversiones

Existen varios métodos para valorar las inversiones. Los métodos tradicionales son tres:
1) El método del período de recuperación del capital invertido , el cual consiste en hacer la sumatoria de los saldos de caja rescatados y ver en qué momento se cubre la inversión del año cero. Este método aunque es muy simple , presenta algunos inconsistencias, fue utilizado hasta el año 1980 por el 70% de las empresas.
2) El método del rendimiento promedio expresado en %. Consistí en obtener la entrada de caja promedio y compararla con la llamada inversión media que era la inversión del año cero dividida entre 2. El 30% de las empresas en el año de 1980 utilizaban este método.
3) El método del rendimiento al igual que el rendimiento de espera un Banco, es decir se supone que la inversión en el año cero es un préstamo de la empresa para ser recuperado en partidas de interés y capital hasta el final del horizonte del proyecto y entonces el % de rendimiento, en ese período de tiempo, daría origen a la cuota anual y consecutiva a pagar.

Estos tres métodos aunque servirían para medir en algo el riesgo de invertir, fueron desplazados por el método de los saldos de caja o de efectivo descontados. El principio de este método consiste en calcular los saldos en efectivo previstos para los años de vida del proyecto para llevarlos a su valor actual, mediante el empleo de los Factores de Descuento correspondientes para cada año, desde final del año 1 hasta el final del año n. Como el Factor de Descuento para el año CERO, donde aparece la salida de caja de la inversión, es igual a 1 entonces ese valor no se altera.

Todas las entradas positivas en caja una vez descontadas, se suman y se resta de la inversión del año CERO. Si el resultado es positivo se dice que se ha obtenido un Valor Actual Neto positivo y el proyecto es aceptable, al menos que existen otras variables que se deban considerar, antes de tomar cualquier decisión. Si un flujo de caja se descuenta con la tasa del 20% y el VAN es positivo, ello indica que el rendimiento será superior al 20%

Supongamos que en 6 años un proyecto presente el siguiente flujo de efectivo para una inversión en el año CERO de 15.000:

• -15.000
• +6.000
• +6.000
• +6.000
• +6.000
• +4.000
• +2.000

Si este flujo de efectivo se descuenta con la tasa de oportunidad del 20%, obtendremos un VAN positivo:

-15.000 x 1
6000 x 0,833
6000 x 0,694
6000 x 0,579
6000 x 0,482
4000 x 0,402
2000 x 0,335
Lo anterior se traduce en estos valores:

-15.000
+4.998
+4.164
+3.474
+2.892
+1.608
+ 670
VAN = +2.806

Claro si el mismo cálculo se hace descontando con la tasa del 30% el resultado sería un VAN negativo igual a : -514. Es decir, con tasas de descuento que van desde el 20% hasta el 28% los VAN serían positivos, pero ya con tasas del 29% y del 30% aparece un VAN negativo. Daría la impresión entonces que la TIR que hace que el VAN sea igual a CERO estaría cercana o sería mayor del 28% y este sería el rendimiento verdadero del proyecto. Después de los años 80 más del 50% de las empresas utilizaban este método de evaluación financiera.

En el ejemplo anterior con la tasa de descuento del 20% el VAN fue positivo en 2.806 pero con la tasa de descuento del 30% el VAN fue negativo en menos 514. Entonces por interpolación podemos conocer la verdadera TIR:

20% + 2.806 / 2.806 + 514 x ( 30% - 20% ) = 28,5%

En esta explicación se debe tener claro que lo principal es poder determinar los saldos en efectivo o sea: el flujo de caja. Este flujo de caja es un estimado final, después de conocer el Balance Pro-forma del proyecto (activos y su forma de financiamiento); el estudio del mercado, que daría origen a un posible presupuesto de ventas y su incremento anual, la tabla de amortizar el préstamo bancario par obtener el pago del interés (gasto financiero que se refleja en el Estado de Resultado) y el pago del principal o capital ( que se paga con el flujo de caja); la tabla de depreciaciones pues esta partida anual se resta de las ventas (con fines fiscales), al igual que la estimación de los costos y gastos, todos reflejados en el Estado de Resultados. Para llegar al final a calcular las salidas de efectivo y las entradas de efectivo y el posible saldo final que les tocaría los socios del negocios (que es el efectivo que se descuenta desde el año 1 hasta el año n, para hacer la sumatoria y obtener el VAN o bien la TIR, por interpolación).

Un asunto también importante es saber con qué tasa de descuento debo hacer los estimados. Esta tasa de descuento se le llama EL COSTO DE OPORTUNIDAD del dinero y puede ser el costo medio ponderado de los capitales que financian el proyecto, como el costo en % de interés que establece el Banco para el préstamo y la tasa de rendimiento ( en %) que esperan, como mínima, los socios que aportan sus capitales. Otra manera de obtener el costo de oportunidad, es conocer que tasa de interés pagan los Bonos del Estado de bajo riesgo y suponer que esa tasa es el rendimiento mínimo y más seguro esperado.

Es necesario conocer los des-gravámenes que se establece en la Ley del Impuesto sobre la Renta, ya que ello influye en el saldo neto. Otro asunto es el efecto de la inflación. Los proyectos a menudo se calculan a valores constantes y al final una vez que se obtiene la TIR aparente se puede calcular la TIR real, conociendo el % de inflación anual. El tema del riesgo y de la incertidumbre en la evaluación de los proyectos de inversión es importante pues nos ocupamos de un futuro incierto y basado en parámetros hipotéticos para proyectar. A veces el riesgo se puede cuantificar para obtener una prima por riesgo si existiese una referencia histórica de proyectos similares, pero la incertidumbre sólo se puede manejar con un buen análisis de sensibilidad, con el supuesto de escenarios o bien con métodos más sofisticados que se relacionan con la probabilidad y los árboles de decisiones.